Circle IPO Açıklaması: Düşük Karlılık Oranının Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Circle'ın halka arz zamanlamasını seçmesi oldukça ilginç. Sektör bir belirsizlik döneminde olmasına rağmen, bu şirket benzersiz bir yükseliş mantığı sergiliyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, sıkı düzenleyici uyum ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; öte yandan, karlılığı nispeten ılımlı görünüyor, 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3. Bu görünüşteki "verimsizlik", aslında derin bir stratejiyi ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranlarının avantajlarının yavaş yavaş sona erdiği ve dağıtım maliyet yapısının karmaşık olduğu bir ortamda, Circle uyum odaklı, yüksek derecede ölçeklenebilir bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını piyasa payını artırma ve düzenleyici hazırlıklara stratejik olarak "yeniden yatırıyor".

1. Yedi Yıllık Piyasa Süreci: Kripto Düzenlemesinin Evrimi

1.1 Üçüncü sermaye artırma girişiminin model dönüşümü ( 2018-2025 )

Circle'ın halka arz yolu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadeleyi yansıtıyor. 2018'deki ilk IPO denemesinde, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto paralar üzerindeki değerlendirmesi belirsizdi. O dönemde şirket, "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir model oluşturarak borsa satın alımlarıyla tanınmış birçok kuruluştan yatırım aldı. Ancak, düzenleyici otoritelerin borsa faaliyetlerinin uyumluluğu konusundaki şüpheleri ve ayı piyasasının etkisi, değerlemenin büyük ölçüde düşmesine neden oldu.

2021 yılındaki SPAC planı, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlılıklarını göstermiştir. Bu yöntem, geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınmayı sağlasa da, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları esas noktaya işaret etmektedir. Bu engel, şirketin kritik dönüşümünü teşvik etti: ana olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejik merkezinin belirlenmesi.

2025'te geleneksel IPO'yu seçmek, kripto şirketlerinin sermayeleşme yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'ye kote olabilmek için kapsamlı açıklama gerekliliklerine ve iç kontrol denetimine uymak gerekiyor. Dikkat çekici olan, S-1 belgesinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını detaylı bir şekilde açıklaması ve geleneksel para piyasası fonlarına benzer bir düzenleyici çerçeve oluşturması.

1.2 Belirli bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem oluşturma sürecinden karmaşık ilişkilere

Erken dönemde, taraflar USDC'yi birlikte tanıtmak için bir ittifak kurdular. Bir ticaret platformu başlangıçta ittifakın %50'sine sahipti ve "teknoloji çıktısı ile trafik girişi" modeliyle pazarı hızla açtı. Daha sonra, Circle kalan %50 hisseyi 210 milyon dolar hisse ile satın aldı ve kar paylaşım anlaşmasını yeniden belirledi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik oyun özelliklerini yansıtmaktadır. Açıklamalara göre, taraflar USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda paylaşım yapmaktadırlar, paylaşım oranı belirli bir işlem platformunun sağladığı USDC miktarı ile ilişkilidir. Kamu verilerine göre, 2024 yılında bu platform toplam USDC dolaşımının yaklaşık %20'sine sahiptir, ancak yaklaşık %55'lik bir rezerv gelir payı elde etmiştir. Bu yapı, Circle için bir tehlike yaratmaktadır: USDC bu platformun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2. USDC rezerv yönetimi ve hisse yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit (15%): Sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulur, ani geri çekimlerle başa çıkmak için.
• Rezerv fonu (85%): Varlık yönetim şirketleri tarafından yönetilen özel fon tahsisi

2023'ten itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit ve rezerv fonları ile sınırlıdır. Varlık portföyü esasen kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve gecelik repo anlaşmalarını içermekte olup, ortalama vade tarihi ve süreleri üzerinde sıkı sınırlamalar bulunmaktadır.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisse senedi: Ortak hisse, hisse başına bir oy hakkı
• B sınıfı hisseler: Kurucuların sahip olduğu, hisse başına beş oy hakkı, ancak toplam oy hakkı limiti %30
• C sınıfı hisse senetleri: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir

Bu yapı, kamu piyasası finansmanını ve şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

Yönetim ekibi ve birçok tanınmış yatırım kuruluşu büyük hisse senedi tutuyor. Bu kuruluşlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip ve 50 milyar dolar değerindeki IPO, onlara kayda değer bir kazanç sağlayacaktır.

3. Kar Modeli ve Gelir Analizi

3.1 Kazanç Modeli ve Operasyonel Göstergeler

• Temel gelir kaynağı rezerv geliridir, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar doların %99'u rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla USDC miktarına göre rezerv gelirini paylaşıyor, net kar performansını düşürüyor.
• Diğer gelir kaynakları arasında işletme hizmetleri, madencilik faaliyetleri, çapraz zincir ücretleri vb. bulunmaktadır, ancak katkıları daha azdır.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının çelişkisi(2022-2024)

Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Gelir yapısı tek bir ana noktaya odaklanıyor, rezerv gelir oranı %95.3'ten %99.1'e yükseldi.
• Dağıtım harcamaları büyük ölçüde arttı, üç yıl içinde %253'lük bir yükseliş, brüt kâr alanını daralttı.
• Kar elde edildi, zarar kâr hâline dönüştü, ancak marjinal etki yavaşladı, net kâr marjı %18.45'ten %9.28'e düştü.
• Uyumlulukla ilgili harcamalar sürekli artmakta, maliyet katılığı oluşturmaktadır.

Genel olarak, Circle giderek geleneksel finansal kurumların mali yapısına yaklaşmakta, ancak faiz farkı ve işlem hacmine yüksek derecede bağımlı olan gelir yapısı da risklerle karşı karşıya. Gelecekte maliyetleri düşürme ve verimliliği artırma ile iş alanlarını genişletme arasında bir denge arayışında olmalıdır.

3.3 düşük net kar marjının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Net kar marjı baskı altında olmasına rağmen, iş modelinde hala birden fazla yükseliş gücü gizli:

• USDC dolaşım miktarı artmaya devam ediyor, 90 milyar dolar ölçeğine ulaşması bekleniyor, rezerv gelirlerinde yükseliş sağlıyor.
• Dağıtım maliyet yapısının optimizasyonu için büyük bir alan var, yeni işbirliği modeli ile müşteri edinim maliyeti önemli ölçüde düşüyor.
• Koruyucu değerleme, saf stabilcoin varlığı olarak nadirliğini yeterince fiyatlandırmamaktadır.
• Stabilcoin piyasa değeri, kripto piyasasındaki dalgalanmalarda dayanıklılık gösteriyor, belki de bir güvenli liman varlığı haline gelebilir.

4. Risk Faktörleri

4.1 Kurumsal ilişki ağının zayıflığı

• Bir ticaret platformuyla yapılan asimetrik gelir paylaşım anlaşması yüksek dağıtım maliyetlerine yol açtı.
• Önde gelen borsa, yeniden müzakerelerin maliyet spiralini artırabileceğini talep etti.

4.2 Stabil coin yasası gelişiminin çift yönlü etkisi

• Rezerv varlıkların yerelleştirilmesi gereksinimleri büyük bir defalık ayarlama maliyeti yaratabilir.
• Tasarının yürürlüğe girmesi, düzenleyici arbitraj avantajları sağlayabilir ve piyasa payını artırabilir.

5. Stratejik Düşünce

5.1 Temel Avantajlar: Uyum Döneminin Pazar Düzeni

• Birden fazla bölge düzenleyici matrisi, kopyalanması zor bir kurumsal sermaye oluşturdu.
• Sınır ötesi ödeme alternatifleri maliyet avantajını göstermiştir.
• B2B finansal altyapısı, değer depolama işlevine doğru evrim geçiriyor.

5.2 yükseliş uçurumu: ölçek etkisi ve faiz oranı döngüsünün oyunu

• Gelişen pazarların "dijital dolarlaşma" süreci muhtemelen dolaşımın yükselişini destekleyecektir.
• Offshore dolar geri dönüş kanalı yeni bir yükseliş alanı açıyor
• RWA varlık tokenizasyonu gibi yeni işlerin önemli yönetim ücreti gelirine katkıda bulunması bekleniyor.
• Düzenleyici boşluk, kurumsal müşterileri ele geçirmek için fırsat sunuyor.
• Şirket hizmetleri paketi, rezerv dışı gelir yükseliş eğrisini açabilir.

Circle'ın düşük net kar marjı aslında stratejik genişleme dönemi için bir tercihidir. Ekosistem ölçeği kritik noktaya ulaştığında, değerleme mantığı "istikrar parası édisyoncusu"ndan "dijital dolar altyapı operatörü"ne yükselir. Bu, yatırımcıların daha uzun vadeli bir perspektifle, ağ etkilerinin getirdiği potansiyel primleri yeniden değerlendirmesini gerektirir.