Cuộc chiến trong giao dịch tài sản neo giá

Kính gửi quý độc giả! Quản lý thanh khoản không chỉ là niềm đam mê mà còn là nghề của tôi. Trong bài viết này, tôi muốn cùng bạn đọc ôn lại những nền tảng cốt lõi và điểm lại tiến trình phát triển của giao dịch tài sản neo giá. Khi phân tích cấu trúc thanh khoản cùng các nền tảng phù hợp nhất cho các cặp tài sản neo giá, chúng ta sẽ làm rõ thêm các khái niệm trọng yếu vẫn giữ vai trò trung tâm cho đến hôm nay. Trong hành trình này, tôi cũng sẽ giới thiệu hai giải pháp thanh khoản mới đáng chú ý nhất năm nay—Fluid DEX và EulerSwap—xứng đáng nhận được sự quan tâm đặc biệt của ngành.

Những ngày đầu của giao dịch tài sản neo giá (2018-2019)

Chỉ mới hơn 5 năm trước, các nền tảng giao dịch mainnet duy nhất là Uniswap, Bancor và một số sàn phi tập trung sử dụng order book còn thô sơ như EtherDelta. Lựa chọn giao dịch tài sản neo giá lúc đó cực kỳ hạn chế. Đơn cử như việc sử dụng pool USDC/USDT trên Uniswap V2 gần như là lựa chọn mặc định—giờ nhìn lại, đây là bước đi mang nhiều rủi ro. Hãy tập trung vào giai đoạn này để thấy rõ các bất cập mà nó gây ra. Với các pool thanh khoản, chỉ số then chốt là sự biến động giá tương đối giữa hai tài sản: nếu từng cung cấp thanh khoản (LP) cho một cặp biến động, bạn sẽ thấm thía thách thức này. Chẳng hạn cặp LINK/ETH: khi ETH tăng giá mạnh còn LINK giảm, bạn sẽ nắm giữ ít ETH hơn (token tăng giá) và nhiều LINK hơn (token giảm giá). Ngược lại, với cặp USDC/USDT—hai tài sản có tương quan cực cao—ngay cả sự kiện lệch giá lớn nhất từng có (USDC mất neo do sự kiện SVB) cũng chỉ khiến mức lệch giá vào khoảng 10%; trong điều kiện bình thường, chênh lệch chỉ hiếm khi vượt vài điểm cơ bản. Tuy vậy, Uniswap V2 vẫn phân bổ thanh khoản trên dải giá cực rộng, trải đều giá trị từ 1 USDC = 0,0000000001 USDT cho đến 1 USDC = 10.000.000.000.000 USDT. Thực tế, 99,9% thanh khoản trong pool USDC/USDT sẽ không bao giờ được sử dụng đến. Sự lãng phí này thể hiện rõ qua biểu đồ sau:

x*y=k so với StableSwap

Khu vực thanh khoản thực sự có ý nghĩa (giả định 1 USDC ≃ 1 USDT) nằm ngay điểm giao nhau của hai đường xanh lá—chỉ là một phần cực nhỏ của toàn bộ đường cong.

Ngược lại, vùng màu xanh lam trên cùng biểu đồ minh họa cách StableSwap phân bổ thanh khoản cho stablecoin. Khi các tài sản có giá tương đồng, đường cong này bao phủ một dải giá rộng, hữu dụng hơn rất nhiều so với công thức bất biến của Uniswap.

StableSwap: Cuộc cách mạng tài sản neo giá (2020)

StableSwap ra đời và lập tức tạo ra làn sóng di chuyển thanh khoản stablecoin nhờ hiệu quả vượt trội—gấp hơn 100 lần Uniswap V2. Đây là giao thức đầu tiên đưa thanh khoản tập trung lên mainnet, mở đường cho Uniswap V3 ra đời sau đó. So sánh hai nền tảng này rất khó: Uniswap V3 linh hoạt hơn, còn StableSwap của Curve thì tập trung tối đa vào một phân khúc. Cả hai đều xứng đáng được ghi nhận. Ngoài hiệu quả, Curve còn triển khai cơ chế khuyến khích—veCRV cùng phần thưởng CRV—chúng tôi đã từng phân tích sâu nhiều lần. Ưu đãi này rất quan trọng với các cặp neo giá vì có đặc thù riêng: tổng khối lượng giao dịch thường thấp hơn cặp biến động, LP chỉ thu phí rất nhỏ (trước đây, cặp biến động tính phí 0,3–1% mỗi giao dịch, còn cặp neo giá chỉ ở mức 0,05%). Khối lượng thường chỉ tăng vọt trong những sự kiện đặc biệt (ví dụ ngày USDC mất neo ghi nhận ngày đỉnh lịch sử). Chính vì vậy, tôi từng cho rằng ưu đãi với các cặp neo còn quan trọng hơn cả cặp biến động. Tuy nhiên, sau khi Fluid DEX và EulerSwap ra mắt, quan điểm của tôi đã thay đổi. Trước khi đi sâu vào hai nền tảng này, hãy cùng nhìn lại một bước ngoặt lớn: Uniswap V3.

Uniswap V3 mang đến thanh khoản tập trung (2021)

Uniswap V3 giúp người dùng tùy chỉnh hoàn toàn vùng tập trung thanh khoản cho hầu hết loại tài sản, tăng hiệu suất LP lên mức đột phá. Tuy nhiên, vì mở rộng ra ngoài các cặp neo giá, LP của tài sản biến động lại càng đối diện rủi ro tổn thất tạm thời lớn hơn. Sự đổi mới này và hạ tầng hỗ trợ chưa hoàn thiện khiến Uniswap V3 ban đầu chưa được đón nhận mạnh mẽ. Việc tập trung thanh khoản có thể tùy chỉnh là một cuộc cách mạng, nhất là với các tài sản “neo lỏng”: ví dụ wstETH/ETH (tương quan cao nhưng wstETH thường tăng giá hơn ETH), hay LUSD/USDC (tương quan nhưng vẫn có lúc lệch giá). Trong các trường hợp này, Uniswap V3 cho phép LP đạt hiệu suất như Curve StableSwap, đồng thời chủ động định cấu hình phân bổ theo diễn biến thị trường. Đó là một bước tiến lớn. Tuy nhiên, bước ngoặt thực sự lại đến sau đó vài năm với Fluid DEX và EulerSwap.

Debt-as-Liquidity: Giải pháp đột phá (2025)

Để tập trung, tôi không đi sâu vào chi tiết mô hình của Fluid và EulerSwap ở đây. Hãy chú ý vì sao chúng đặc biệt quan trọng cho thiết kế thanh khoản. Fluid là giao thức đầu tiên phát triển hệ thống “Smart Debt” chuyển hóa hoạt động vay thành thanh khoản. Hãy hình dung người dùng gửi ETH làm tài sản thế chấp và vay USDC. Họ không nhất thiết phải nhận đúng USDC—chỉ cần một stablecoin neo USD an toàn, USDT cũng đáp ứng đủ. Smart Debt chính là giải pháp. Trong các vault này, người vay nhận hỗn hợp USDC và USDT, tỷ lệ linh hoạt: chính khoản nợ của họ trở thành thanh khoản cho pool USDC/USDT. Người vay hưởng lợi khi chi phí vay thấp hơn, có thể thu phí giao dịch để bù lãi suất.

Đó là góc nhìn của người vay. Vậy còn giao thức thì sao—Circle và Tether sẽ được gì? Thực tế, mô hình này giúp tạo thanh khoản gần như miễn phí, không cần cơ chế ưu đãi bổ sung. Circle—vốn được hệ sinh thái hậu thuẫn—không lạ với điều đó. Nhưng với stablecoin như GHO, BOLD hay FRAX, đây là thay đổi đột phá. Tôi tập trung vào Fluid, còn ý tưởng của EulerSwap khá tương đồng (chỉ thiết kế khác biệt). EulerSwap hiện còn đang thử nghiệm, nhưng đã đạt khối lượng USDC/USDT rất lớn. Như vậy, luận điểm của tôi: “Trong DeFi, giao dịch tài sản neo giá cuối cùng sẽ thuộc về Euler, Fluid hoặc các giao thức tương tự.” Nếu chưa rõ, hãy nhớ: cặp neo giá thường có khối lượng và phí thấp, các DEX truyền thống phải phụ thuộc ưu đãi lớn để duy trì LP. Fluid và Euler có thể duy trì thanh khoản với chi phí gần như bằng không. Nếu cuộc chiến phí giữa các cặp neo giá bùng nổ (điều đang diễn ra), các DEX truyền thống khó lòng cạnh tranh.

0xOrb: Thách thức mới nổi (khoảng 2026)?

Bổ sung góc nhìn toàn diện còn có một dự án chưa ra mắt nhưng hấp dẫn là 0xOrb. Đề xuất rất trực tiếp—giao dịch stablecoin hỗ trợ n token, n có thể lên đến 1.000. Hình dung một pool lớn cho USDC và USDT, sau đó mở rộng dần bằng các stablecoin thay thế, cung cấp thanh khoản sâu giữa chúng với các đồng lớn. Mô hình này mang lại lợi thế cho tài sản neo giá “đuôi dài”, song khó có khả năng thống trị về khối lượng (như USDC<>USDT hoặc cbBTC<>wBTC). Những pool này thậm chí hỗ trợ hoán đổi liên chuỗi, nhưng theo tôi không có nhiều tiềm năng—rủi ro và độ phức tạp tăng, nhất là khi công nghệ như CCTP đã cho phép chuyển USDC, USDT 1:1 liên chuỗi gần như tức thì.

Vậy các nhà vận hành DEX thuần túy hiện nay nên nhìn nhận ra sao?

Quan trọng nhất: chúng ta đang bàn về các cặp giao dịch neo giá. Việc nhân bản mô hình này cho cặp biến động gần như không khả thi—bằng chứng là khoản lỗ mà Fluid Smart Debt + Collateral ETH/USDC vault và LP phải gánh chịu. Các DEX như Aerodrome, nơi chủ yếu giao dịch cặp biến động, hầu như không bị tác động. Ngược lại, với DEX tập trung vào tài sản neo giá, đây là rủi ro sống còn. Để kết lại, hãy nhìn vào hai ví dụ điển hình:

Curve: Đứng trước nguy cơ mất vị thế nếu không cải tổ mạnh

Giao dịch tài sản neo giá vẫn là lõi chiến lược của Curve, giữ vị trí hàng đầu về thanh khoản stablecoin. Dù từng thử (nhưng thất bại) thu hút khối lượng tài sản biến động qua CryptoSwap, sự xuất hiện của Fluid và EulerSwap thực sự đe dọa thị phần của Curve. Tôi không tin Curve còn duy trì được vị thế (thực tế đã rơi khỏi top 10) nếu không thay đổi mạnh mẽ: phải cải tổ veCRV để tối ưu khuyến khích CRV (học từ mô hình veAERO), tận dụng crvUSD để tăng hiệu suất DEX (cho phép LP vay crvUSD), và phát triển cơ chế thanh khoản mới cho tài sản biến động nhằm mở rộng giao dịch.

Ekubo: Tân binh tự tin trên ranh giới thử thách

Ekubo đối diện thách thức còn gay gắt hơn vì là người mới. Đây là DEX tăng trưởng nhanh trên Ethereum với khối lượng giao dịch lớn. Về bản chất, Ekubo là giải pháp thay thế Uniswap V4, có nhiều tùy chọn cấu hình thanh khoản hơn, DAO thu phí thấp hơn Uniswap (dù toàn ngành còn chưa tối ưu). Vấn đề là hơn 95% khối lượng nằm ở cặp USDC/USDT, phí cực thấp chỉ 0,00005% đi kèm ưu đãi lớn. Ekubo khởi xướng “cuộc chiến phí” không thể thắng: họ không thể duy trì mức phí quá thấp (LP cần lợi nhuận), trong khi Fluid và Euler vẫn làm được (chỉ cần lãi 0,1% thông qua Smart Debt cũng đủ hấp dẫn với người vay).

Thống kê Ekubo đến ngày 7 tháng 7 năm 2025: TVL 2,6 triệu USD, khối lượng giao dịch hàng ngày khoảng 130 triệu USD, phí mỗi ngày chỉ đạt 662 USD, khoảng 8% được khuyến khích qua EKUBO. Họ gần chạm ngưỡng tải nền tảng. Ekubo phát động “cuộc chiến phí” với USDC/USDT, nhưng chính cấu trúc phí khiến họ gặp bất lợi. DeFi luôn đầy bất ngờ. Như thường lệ, tôi hy vọng bài viết này mang đến góc nhìn mới, giúp bạn hiểu sâu hơn về bức tranh tài sản neo giá. Tôi tin chắc cộng đồng Ekubo sẽ phản đối các ý kiến dựa trên sự thật của tôi—những phản ứng đó chỉ càng củng cố lập trường của tôi thôi. Tôi từng chứng kiến nhiều sự việc: từng cảnh báo lỗ hổng bảo mật của MAI—sau đó dự án bị hack, mất neo; cảnh báo các hành vi thao túng, gian dối của R/David Garai—6 tháng sau, R bị hack và gần như biến mất; phê bình đội Prisma—chỉ sau một năm, giao thức bị hack và đóng cửa. Danh sách những ví dụ còn dài.

Lưu ý:

1. Bài viết được đăng lại từ [tokenbrice], bản quyền giữ bởi tác giả gốc [tokenbrice]. Nếu có thắc mắc về tái xuất bản, vui lòng liên hệ Đội ngũ Gate Learn. Chúng tôi sẽ xử lý theo quy trình chuẩn.
2. Lưu ý: Mọi quan điểm, nhận định trong bài viết này đều thuộc về tác giả, không cấu thành tư vấn đầu tư dưới bất kỳ hình thức nào.
3. Bản dịch sang các ngôn ngữ khác do Đội ngũ Gate Learn thực hiện. Nghiêm cấm sao chép, phát tán hoặc đạo văn nếu không ghi rõ nguồn Gate.