市场概览

自第三季度以来,表现较好的资产包括罗素2000指数、金价、金融股和美债,而表现较差的资产则包括以太坊、原油和美元。比特币和纳斯达克100指数几乎持平。

对美股而言,当前市场仍处于牛市,主要趋势依然向上。然而到年底的几个月交易环境将会较为缺乏业绩主题,市场的上行和下行空间都会受到限制。市场不断下修第三季度的盈利预期。

最近估值回调,但反弹也很快,21倍市盈率仍远高于5年均值。

标准普尔500指数中93%的公司已公布实际业绩,其中79%的公司每股收益超出预期,60%的公司营收超出预期。超预期公司的股价表现与历史均值基本持平,但逊于预期的公司股价表现要差于历史均值。

目前美国股市最强劲的技术支撑是企业回购。过去几周企业回购活动达到正常水平的两倍,每天约50亿美元(年化1万亿美元)。这股买盘力量可能会持续到9月中旬后逐渐消退。

大型科技股在夏季中期表现有所减弱,主要原因包括盈利预期降低,以及市场对AI主题的热情减退。然而这些股票的长期增长潜力仍然存在,价格要下也是下不来的。

从去年10月到今年6月,经历了这一代人中一些最佳的风险调整回报(纳斯达克100指数夏普比率达到4)。时至今日,股市市盈率倍数更高,经济和财务预期增长更慢,市场对美联储的期望也更高,所以相对来说很难期望未来的股市有之前那3个季度的表现。我们看到大资金在逐渐向防御主题切换的迹象(例如不管主观还是被动策略资金都增加了医疗保健领域的持仓,这个板块提供了防御性和与AI无关的增长),预期这种趋势不会很快逆转,所以未来几个月内应对股市抱有偏中性的态度比较稳妥。

周五的杰克逊霍尔会议上,美联储主席鲍威尔做出了迄今为止最明确的降息声明,9月降息已成定局。他还表示不希望进一步冷却劳动力市场,且对通胀回到2%的路径上的信心增强。但他依旧坚持政策放松的速度将取决于未来的数据表现。

鲍威尔这次表态并没有超预期的鸽派,所以在传统金融市场没掀起太大的水花。大家最关心的是否年内有单次50个基点降息的机会,鲍威尔完全没有暗示。所以关于年内的降息预期跟之前几乎没什么变化。

如果未来经济数据向好,目前定价的100个基点的降息预期甚至有下调的可能性。

加密市场反应很强烈,这可能是因为空头积累的太多带来的挤压(例如最近的持仓量上涨很快但合约经常出现负费率),以及加密市场参与者对宏观消息的理解节奏不如传统市场统一导致的,也就是消息传递的阻尼比较大,不少人可能都不知道本周鲍威尔要在杰克逊霍尔会议上讲话。但目前的市场环境是否支持加密市场冲击新高,可能要打个问号。一般来说冲击新高除了宏观环境要宽松情绪要逐险,加密原生主题也不能少,NFT、DeFi、现货ETF放开、meme狂热这都算,目前看来势头较强的主题只有Telegram生态增长,有没有潜力成为下一个主题,还得看最新这些发token项目的表现,到底带来的增量用户成色几何?

同时加密市场的跳涨也跟本周美国大幅下修去年的非农就业数字有关。不过这个下修是过度了的,忽略了非法移民对就业的贡献,而当初统计就业人数时又把这些人统计了进去,所以这个修正意义不大。结果传统市场对此反应平平,而加密市场把这视为大幅降息的兆头。

从黄金市场的经验来看,大部分时候价格与ETF的持仓量呈正相关,但最近两年市场结构发生变化,大部分散户甚至机构投资者都错过了黄金的涨幅,而主要购买力量变成了央行。

从数据可以看到比特币ETF的流入速度在4月份以后就显著减慢了,以比特币本位,最近5个月总共才增长了10%,这与其价格在3月份见顶是相匹配的。如果无风险收益率下降,可能会吸引更多投资者进入黄金和比特币市场,这是非常有可能的。

股票仓位来看,夏季早些时候,主观策略资金做得相当好,及时减仓,并在8月份有了进攻的机会。数据显示主观策略资金最近补仓的速度非常快,仓位已经又回到了历史91百分位,但系统性策略资金反应慢了一些,目前只有51百分位。

股市空头在下跌期间进行了平仓。

政治方面,特朗普民意支持率止跌,赌盘支持率上升。特朗普周末还获得了小肯尼迪的支持,特朗普交易可能再度升温,这对股市或者加密市场大体是个好事。

资金流

中国股市一直跌,但中国概念的基金一直在净流入。这周净流入49亿美元创下五周来新高,连续第12周净流入,对比其他新兴市场国家,中国也是流入最多的。敢于选择在当前市场下行中逆势加仓的,不是国家队就是长线资金,赌你只要股市不关停,最终会涨回来。

不过结构上,从某交易平台客户这边来看,2月份以后基本是一直减持A股,最近幅增持的主要是H股和中概股。

尽管全球股市回暖+资金流入,低风险偏好的货币基金市场也连续四周流入,总规模升至6.24万亿美元,再刷历史新高,可见市场流动性依旧非常充裕。

持续关注美国的财政状况,基本上每年都会作为主题炒作一次。根据预测,美国政府的债务十年之内就可能达到GDP的130%,且光利息支出就将达到GDP的2.4%,维持美国全球霸权的军费支出才3.5%,这显然不可持续。

美元走弱

过去一个月,美元指数(DXY)已下跌3.5%,为2022年底以来最快的下跌速度,这与市场对美联储降息预期增强有关。

回顾2022年初,美联储采取了积极的加息政策以应对通胀,这推动了美元走强。然而,到2022年10月,市场开始预期美联储的加息周期即将接近尾声,甚至可能开始考虑降息。这种预期导致市场对美元的需求下降,推动美元走软。

如今的行情似乎是当年的重演,只不过当时的炒作太过超前,而今天这一降息靴子即将落地。如果美元跌太多的话,长期套利交易的解除可能又会冒头,进而成为压制股市的力量。

下周两大主题:通胀和某芯片公司

重点物价数据包括美国的PCE(个人消费支出)通胀率、欧洲的8月初步CPI(消费者价格指数),以及东京的CPI。主要经济体还将发布消费者信心指数和经济活动指标。在企业财报方面,重点将集中在周三美股盘后的某芯片公司财报上。

周五发布的PCE是美联储9月18日下次决议前的最后一份PCE物价数据。经济学家预计核心PCE通胀月环比增长将保持在+0.2%,个人收入和消费分别增长+0.2%和+0.3%与6月份持平,也就是说市场预期通胀还将保持温和增长势头不会进一步下滑,这为可能出现的向下惊喜留出了空间。

某芯片公司财报前瞻 - 乌云消散,有望为市场注入强心剂

该公司的表现不只是AI和科技股,甚至是整个金融市场情绪的晴雨表。该公司这边因为需求暂时还不成问题,最关键主题还是关于新架构推迟的影响。个人在阅读了多份机构相关分析报告后,发现华尔街主流观点认为这个影响不大,分析师们对本次财报大体保持乐观的预期,并且在过去四个季度里该公司的实际公布结果都超越了市场预期。

最核心的几个市场预期的指标是:

• 收入286亿美元,同比+110%,环比+10%
• 每股收益0.63美元,同比+133.3%,环比+5%
• 数据中心收入245亿美元,同比+137%,环比+8%
• 利润率75.5%,持平Q1

最关心的几个问题是:

1. 新架构推迟了吗

分析认为,该公司首批新架构芯片最多大概延迟4-6周出货,预计推迟到2025年1月底,许多客户改而采购交货时间极短的其他型号。某代工厂已开始投产新架构芯片,但由于新型号使用的封装技术较为复杂,存在良率挑战,初步产量低于原定计划。

但是,这款新产品本来就没被纳入到近期的业绩预测中:

由于新架构最早要到2024年Q4(2025年1季度)才会进入销售预期,且该公司官方仅提供单季度业绩指引,因此推迟对2024年Q2和Q3的业绩影响不大。在最近的会议上,该公司并未提到新架构GPU推迟的影响,表明推迟的影响可能不大。

2. 现有产品需求上升了吗

新架构芯片的下降可通过在2024年下半年增加现有型号的增长来弥补。

根据分析预测,新架构芯片基板的生产已经修正了44%,尽管交付可能部分推迟到2025年上半年,导致2024年下半年出货量减少,然而,现有型号基板订单显著增加,预计在2024年第三季度至2025年第一季度增长了57%。

基于此预计,2024年下半年的现有型号收入为235亿美元,这应该足以抵消新架构相关收入可能造成的195亿美元损失 - 相当于50万个新架构GPU或150亿美元的隐含收入损失,以及额外的配套设施收入损失45亿美元。我们还看到来自强劲其他型号GPU势头的潜在上行空间,这主要面向中国市场,2024年下半年可能出货70万个单位或隐含收入63亿美元。

此外,某代工厂封装产能的阶跃式增加也可能从供应侧支持收入的增长。

客户这边,美国的超大规模科技企业占据了该公司数据中心收入的50%以上,他们最近的评论表明,该公司的需求前景还将持续增加。某机构的预测模型显示,全球云计算资本支出的同比增长将分别在2024和2025年达到60%和12%,高于之前的预测(分别为48%和9%)。但也可以看出今年是增长大年,明年不可能维持一样的增长水平。

下面总结了超大科技企业最近关于AI资本支出的评论,显示这些公司对2024年及2025